“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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